주주행동주의 의미 및 전략과 주요 사례

 

주주행동주의 의미

상법에서는 주주가 회사의 소유자로서 회사 경영에 대한 직접적인 이해관계를 가진다는 것에 근거를 두고 회사의 최고의사결정기관으로서 주주총회를 인정하고 있다.

 

그러나 회사의 규모가 커질수록 주주가 분산되자 이사회를 중심으로 회사의 일상업무에 대한 결정이 이뤄지게 되면서 주주총회의 기능이 적극적으로 작동하는 것이 보다 힘들어졌다.

 

이로 인하여 행동주의적 주주들이 회사에 대한 주주의 이익을 보장시키게 하는 지배구조를 개선해 줄 것을 요구할 뿐만 아니라 이제는 기업환경변화에 따라 ESG 요소 등 여러 이해관계자들의 이익을 위하여 폭넓게 고려해야 하는 것으로 변화하고 있다.

 

즉, 주주행동주의(shareholder activism)는 소액주주나 사모펀드, 기관투자자와 같은 주주들이 다양한 방식으로 기업의 의사결정 등에 개입하여 영향력을 행사하려는 일련의 적극적인 주주활동을 의미한다. .

 

주주행동주의 실현 위한 수단 및 전략

 
주주행동주의의 대다수는 1~2% 지분만 보유하고 있기 때문에 무조건 단독으로 특정 기업에 변화를 이끌어 내기에는 역부족이다.
 
결국에는 다른 주주들을 같은 편으로 만들었을 때 특정 기업으로부터 의도한 변화를 이끌어낼 수 있기 때문에 주주행동주의를 실현하기 위한 전략이 그 만큼 중요하다.
 
주주행동주의는 다양한 형태로 목표를 추구하지만 경영진과 이사회가 회사 운영 방식을 바꾸도록 동기를 부여한다. 주주행동주의자의 스펙트럼은 기업에 대한 모니터링이나 사적대화 등의 주주관여(shareholder engagement), 주주총회에 안건을 직접 제안하는 주주제안(shareholder proposal), 경영자제안 안건에 대해 반대투표를 격려하는 반대투표 켐페인(vote no campaign), 그리고 주주 행동주의자들이 원하는 이사회멤버를 주총에서 통과시키기 위한 위임장 대결(proxy contest)등으로 구분할 수 있다.
 
주주관여가 가장 소극적, 위임장 대결이 가장 공격적인 주주권 강화활동이라고 할 수 있다. 과반수의 회사 지분율을 보유한 지배주주일수록 다른 주주들의 관여에 소극적일 가능성이 크므로 주주들이 목소리를 낼 수 있는 방법이 매우 제한적이며, 주주제안 상정을 통해 공개적인 신호(signaling)를 보내는 것이 효과적인 수단으로 작용할 수 있다.
 

 
 

1. 비공식적 행동

주주행동주의의 비공식적인 주주활동에는 경영진 또는 이사회와의 직접 대화를 개시하거나 미디어를 이용한 캠페인 등이 이용된다. 그 외에 투자자연대를 통한 영향력 확대 내지 입법운동도 이에 속한다.
 
국내에서는 의결권 반대 행사만을 적극적인 주주활동으로 간주하는 경향이 있는데 해외에서는 비공식적인 활동도 적극적인 주주활동으로 공식적인 활동 못지않게 영향을 발휘하고 있다.
 
 

2. 공식적/법적 행동

 

① 주주제안

 
주주제안은 주주의 적극적인 경영참여와 경영감시를 강화하기 위하여 일정 비율의 주식을 보유한 주주에게 주주총회의 목적사항을 이사에게 제안할 수 있는 권한을 부여하고자 1998년 12 월 28일 상법개정으로 도입되었다.
 
이는 기업경영에서 소외되는 주주들이 회사의 의사결정에 직접 참여할 수 있는 기회를 부여하여 주주총회를 활성화시키기 위한 취지를 가진다.
 
상법에서 주주제안의 경우 회사의 자본규모에 따라 권리행사요건을 달리하고 있는데, 비상장 회사의 경우 의결권 있는 발행주식 총수의 3% 이상을 소유한 주주만이 이 권리를 행사할 수 있도록 하였다(상법 제363조의2, 일반규정).
 
추가로 상장회사의 경우에는 1% 이상(자본금 1000억원 이상은 0.5%, 금융회사는 0.1%)에 해당하는 주식을 ‘6개월 전부터 계속하여 보유한 자’가 행사할 수 있도록 하였다.(상법 제542조의6 제2항, 상장회사에 대한 특례규정)
 
2020년 12월 29일 개정 상법에서는 제542조의2 제2항 즉, 상장회사 특례조항이 우선한다는 규정에도 불구하고 일반조항에 따른 소수주주권의 행사에는 영향을 미치지 아니한다고 정하여, 상장회사의 주주가 6개월 이상 보유 기간을 만족하지 못한 경우라 하더라도 일반조항에 따른 소수주주권의 행사요건을 갖추고 있으면 권리를 행사할 수 있는 것으로 하였다.
 
결국 기업경영의 투명성을 제고하고, 소수주주의 권익을 보호하려는 상장회사 특례조항의 본래 입법취지에 따라, 개정 상법 시행 이후 일반조항에서 정한 3% 이상의 주식을 소유한 소수주주는 상장회사의 경우에도 6개월 이상 보유 기간에 관계없이 소수주주권을 행사할 수 있게 되었다.
 
이와 같은 주주제안은 경우에 따라서는 회사와의 대화를 시작하기 위한 방법으로 볼 수 있다. 회사와 이사회에 대한 직접적인 관여에도 불구하고 변화가 없는 경우, 기관투자자와 개인투자자는 주주제안을 하거나 하겠다고 압박할 수 있다.
 
즉, 경영자에게 조직적 변화를 가지도록 압력을 주거나 보다 중요한 이슈에 주주행동이 이루어지도록 다른 주주들에게 상기시킴으로써 간접적으로 회사 정책에 영향을 미치는 효과가 있다.
 
이러한 주주제안은 지배구조(이사 후보 추천 및 선임, 경영진 교체, 이사 보수 등), 자본구조(배당 정책, 자기주식 등), 사업전략(비핵심 자산 분사 또는 매각, 비관련 다각화 금지 등) 등을 대상으로 한다.
 
모든 주주 앞에서 이러한 제안을 표결에 부치는 과정은 정보 통합과 확산을 촉진시키고, 그 제안이 적지 않은 지지를 얻을 경우 회사로 하여금 기존의 지배구조나 회사 사업방향을 제고하도록 하는 효과를 가질 수 있다.
 
 

② 반대 투표 캠페인

 
반대 투표 캠페인은 주주들에게 이사 후보나 경영진 보상과 같은 문제들에 대해 반대표를 던질 것을 촉구하는 것이다. 반대 투표 캠페인을 통해 주주의 우선순위 변화에 대한 강력한 신호를 보낼 수 있다.
 
캠페인의 목적을 달성하기 위해 반드시 부결되어야 할 필요는 없다. 미국의 경우 이사 및 보상에 대한 전반적인 주주 지지는 일반적으로 90% 이상이다.
 
따라서 지지도가 60%대나 70%대로 떨어진다면 주주들의 불만에 대한 엄중한 메시지를 보내는 것이다. 또한 언론의 취재를 야기하거나 이사의 평판에 영향을 미칠 수 있다.
 
이사들은 다수의 이사회에서 활동하는 경우가 많기 때문에 한 회사에서의 낮은 지지율은 해당 이사에 대한 다른 회사의 평가에도 영향을 줄 수 있다.
 
 

③ 위임장 대결

 
주주행동주의자가 목표를 달성하는 가장 좋은 방법으로 회사 이사회의 일부 또는 전체를 교체하는 것을 선택할 수도 있다. 이 경우 주주행동주의자는 자체적으로 이사 후보자 명단을 발표하고 다른 주주들이 이들을 지지하도록 설득한다. 위임장 대결은 비용이 많이 들고 논란이 될 수 있다.
 
역사적으로 이러한 방식은 행동주의 헤지펀드와 가장 밀접하게 연관되어 있다. 구체적인 주주행동주의 전략은 투자자마다 다를 수 있지만, 위임장 대결의 위협을 더 신뢰할 수 있도록 만들기 위해 헤지펀드가 일반적으로 취하는 몇 가지 조치가 있다.
 
즉, 헤지펀드는 원하는 변화에 대한 사례를 제시하는 장문의 백서를 배포하거나 회사 경영진이나 이사회에 그들의 우려사항을 나열한 공개서한을 보내서 다른 주주들의 지지를 얻으려고 할 수 있다.
 
또한 언론 플레이 등을 통하여 압박을 더욱 가중시킬 수 있을 것이다. 위임장 대결은 시간과 비용이 많이 소요되므로 회사에 소모적일 뿐만 아니라 헤지펀드의 성공도 보장되지 않는다.
 
그래서 주주행동주의자와 투자대상기업은 전면적인 위임장 대결을 막기 위해 때때로 합의에 이른다. 합의 결과, 주주행동주의자는 회사의 이사회에 자리를 확보하거나, 목표 사항 중 일부의 실행에 대해서 경영진의 확약을 받을 수도 있다.
 
이러한 과정에서 기관투자자들은 경우에 따라 주주행동주의자의 의견에 동의하기도 하지만, 때로는 주주행동주의자에 대항하여 회사가 입장을 고수하기를 원한다.
 
 

④ 임시주주총회 소집

 
경영권 확보에 영향력을 행사할 수 있을 만큼의 의결권을 확보한 주주는 이사 선임 및 해임 등을 안건으로 한 주주총회를 개최하여 새로운 경영진으로의 교체를 할 수 있기 때문에 국내외 기관투자자와 소액주주들이 합쳐 상장사를 상대로 임시주총 소집을 하는 경우도 있다.
 
이러한 시도에 대하여 주주총회의 소집권한은 이사회에 속하므로(상법 제362조), 대상회사의 이사회를 장악하고 있는 기존이사 및 지배주주들은 방어에 충분한 의결권 확보시까지 주주총회의 소집을 최대한 미루려는 경향이 있다.
 
그러나 상법은 다수결원칙에 의한 기존 지배주주들의 횡포를 견제하기 위해 일정한 지주요건을 갖춘 주주에게 임시주총 소집을 청구할 수 있도록 하고 청구가 있은 후 지체없이 이사회가 총회소집절차를 밟지 않는 경우 청구한 소수주주가 법원의 허가를 얻어 총회를 소집할 수 있게 하고 있어 임시주총 소집 허가 신청을 통해 기존 이사회의 총회소집 거부를 무력화할 수 있다.
 
즉 상법은 소수주주의 권익 보호를 위하여 발행주식 총수의 100분의 3 이상 가진 주주에 대하여 주주총회 소집청구권을 인정하고 있으며(상법 제366조), 상장회사의 경우에는 발행주식총수의 1천분의 15 이상에 해당하는 주식을 보유하고 6개월 이상 계속하여 주식을 보유한 경우에 한하여 주총소집 청구권을 인정하고 있다(상법 제542조의 6 제1항).
 
이러한 청구가 있는데도 지체없이 이사회가 총회소집의 절차를 밞지 않은 경우에는 청구한 주주는 법원의 허가를 받아 총회를 소집할 수 있다.
 
그런데 법원의 허가를 받아 소수주주가 임시주총을 소집하려면 각하 내지 기각사유가 없어야 하는데 총회소집 허가신청이 권리남용에 해당하는 경우와 주총 소집의 필요성이 없는 경우는 기각사유가 된다.
 
이러한 소수주주에 의한 주주총회 소집청구는 대체로 경영권 분쟁과정에서 일어나고 이사 및 감사의 해임/선임을 목적으로 하는 경우가 많다.
 
 

⑤ 대표소송 및 집단소송

 
주주행동주의의 주주행동 중 가장 적극적인 것으로 분류되는 것이 대표소송 내지 집단소송을 제기하는 것이다. 이들 소송은 미국에서 가장 많이 이용되고, 그 뒤로 네덜란드와 독일에서 활발하게 이용되는 반면에 영국에서는 이러한 소송이 잘 이용되지 않는다.
 
이러한 방식의 주주행동주의의 경우 그들의 권리를 남용할 우려가 있고 그 결과 문제된 이사의 행위보다 회사에 더 많은 손해를 가져올 수도 있다. 따라서 이러한 권리를 행사하는 문제된 상황을 정확하게 파악하고 다른 주주들에게 상세히 알릴 필요가 있고 이에 관한 규제도 엄격해야 한다.
 
 

⑥ 감사위원 분리선출

 
상법에서 정하는 주식회사의 감사기관은 내부감사기관(감사, 감사위원회, 이사회, 주주총회, 주주, 소수주주, 검사인, 준법지원인, 준법감시인)과 외부감사기관 (외부감사인, 법원, 감독기관)으로 구분한다.
 
감사제도는 회사의 경영진이 불법적인 수단으로 경영활동을 할 가능성으로부터 회사와 채권자, 주주 등 공공의 이익을 보호하고, 상호견제가 가능하도록 하는 기능을 수행한다.
 
감사 및 감사위원 선임과 관련하여, 2017년 12월 31일 자로 섀도우보팅제도가 폐지되면서 감사 및 감사위원 선임시 정족수 확보에 대한 우려가 제기되었고, 이를 통해 주주총회 활성화와는 별개로 감사 및 감사위원 선임에 대한 규율의 변화 필요성이 제기되었다.
 
기존 상법에서는 감사위원회 제도가 도입되어 감사 선임시 대주주 의결권 3% 제한이 감사위원에게만 적용되고 이사 선임시에는 적용되지 않았다.
 
그리하여 이사 선임단계에서는 이사 및 감사위원 후보자를 구분하지 않고 3% 의결권 제한규정을 적용하지 않은 채 선임하고, 이렇게 선임된 이사들 중에서 감사위원을 선임하기 위하여 3% 의결권 제한을 적용해 왔다.
 
이를 두고 이사선임단계에서 이미 지배주주나 경영진의 선호에 부합하는 이사들이 선임되었기 때문에 소수 주주가 원하는 감사위원을 선임할 수 있는 기회가 제공되지 않아 의결권 제한규정은 무력화 될 수 밖에 없었고, 감사 및 감사위원회가 지배주주의 영향력에서 벗어나지 못할 수 있다는 우려가 지속되었다.
 
이에 대하여 2020년 상법 제542조의 12 규정의 개정되어 감사위원 선임시 이사선임 단계에서부터 감사위원이 되는 1인 이상의 이사를 다른 이사들과 분리하여 선임하도록 하여 3% 의결권 제한의 실효성을 거둘 수 있도록 하였다.
 
이러한 감사위원 분리선출 기준이 명확해 지면서 감사위원 선출시 대주주의 부당한 영향력을 배제할 수 있고 실무상 의결방식의 혼동 등이 해소되었다.
 
무엇보다 감사위원 분리선출을 통해 독립적이고 투명한 감사기능을 기대할 수 있을 뿐만 아니라 회사 내 통제시스템을 강화하여 감사기능을 상호보완 할 수 있을 것이다.
 

 

3. 주주행동주의 사례

주주행동주의의 경우 국내 기업 지배구조에서 기업가치 훼손 내지 주주권익 침해 행위가 발생한 기업에 이사 선임 주주제안, 대표소송 제기 등 적극적인 주주활동을 추진함으로써 기업 스스로 지배구조 개선의 기회를 갖도록 하면서 그 과정에서 배당성향 개선, 주가상승 등 주주가치가 개선 될 것으로 기대할 수 있을 것이다.
 
반면에 주주행동주의가 단기적인 수익극대화만을 추구함에 따라 일시적으로 주가가 상승하더라도 주식을 모두 팔고 떠남과 동시에 주가가 하락하는 경향이 있으며, 이사 선임 주주제안 등을 추진함에 따라 경영권 방어를 위한 비용이 증대되고 경영의 안정성도 헤칠 수 있는 부정적인 영향도 존재한다.
 
한편, 2020년 12월 상법개정으로 도입된 감사위원 분리선출제의 영향이 커졌다. 상장회사의 감사위원은 주주총회에서 선임하되 발행주식 총수의 3%를 초과하는 주식을 소유한 주주는 그 초과분에 대해 의결권을 행사할 수 없다.
 
다만, 종전에는 3% 제한 없이 이사를 일괄선임한 후 그들 중에서 3% 제한 하에 감사위원을 선임하였기 때문에 대주주가 원하지 않는 사람은 아예 이사로 선임되기 어려워짐에 따라 감사위원 후보도 될 수가 없었다.
 
반면에 2020년 개정 상법에는 감사위원 중 적어도 1명을 분리선출제로 선임하게 하였다. 분리선출제에 따르면 감사위원이 되는 이사와 감사위원이 되지 않는 이사를 이사 선임 단계에서부터 분리해 별도 안건으로 처리하고 감사위원이 되는 이사의 경우 이사 선임 단계에서부터 3% 제한을 적용한다.
 
이사 지위를 취득하는 단계에서부터 대주주의 영향력이 차단되는 것이다. 이로써 일반주주들이 주주제안권을 행사해 자신들이 원하는 사람을 감사위원이 되는 이사 후보로 올리고 이들을 당선시키는 것이 가능해졌다.
 
지배주주가 원치 않는 일반주주 측 인사가 이사회에 입성할 가능성이 열리게 된 것이다. 이렇듯 주주제안 후보의 감사위원 선임 안건 가결 가능성이 높아짐에 따라 관련 주주제안이 크게 증가하였다.
 
이와 같이 주주권익보호 및 주주행동주의에 대한 관심이 확산됨에 따라 적극적인 주주행동주의 이행 방식 중 하나인 주주제안이 최근 급격하게 증가하고 있다.
 
특히 정기주주총회 시즌에 주주행동주의의 일반적 활동 방식 중 하나인 주주제안이 크게 증가하고 있는 중이다. 주주제안 안건이 가결되지 않더라도, 해당 안건에 대해 회사와 이사회, 다른 주주의 관심을 높이고 변화를 이끌어 내는 효과를 기대할 수 있기 때문이다.
 
주주제안에 대한 공시가 강화 됨에 따라 이러한 효과는 증대될 것으로 예상된다. 이러한 환경하에서 주주행동주의의 적극적인 주주제안이 기업의 지배구조개선 및 지속가능성을 높이려는 방향에서 제안된 것이라는 공감대 등이 투자자들로부터 형성되는 것이 무엇보다 필요하다.
 
향후 주주행동주의는 기업의 경영상의 문제에 대해 단순히 이의를 제기하거나 무리한 요구라는 인식 보다는 기업 의사 결정이 지배주주에게 일방적으로 유리하게 이뤄지지 않게 적극 견제에 나서는 등 책임성, 투명성, 주주권리 강화 등의 높은 수준의 기업지배구조 개선을 가져오도록 해야 한다.
 
이렇게 함으로써 다른 주주의 이익이나 권리 강화 등에 기여해야 성공할 가능성 뿐만 아니라 지속성을 높일 수 있을 것이다.