저PBR의 의미와 '기업 밸류업 프로그램' 효과

 

저PBR과 '기업 밸류업 프로그램'

한국 주식시장의 고질적인 문제인 ‘코리아 디스카운트’ 해소를 위해 ‘기업 밸류업 프로그램’을 내세우며 정부 차원에서 정책적인 움직임이 나타나고 있다. 세부 정책은 아직 발표되지 않았으나, 기업 지배구조에 대한 투명성을 높이고 기업과 주주 간에 소통을 강화해 기업가치를 제고하는데 초점이 맞춰질 것으로 예상된다.

 

저PBR의 의미

 

‘코리아 디스카운트’를 해소하기 위해 정부 차원에서의 움직임을 보이고 있는 시점에서 우리는 ‘기업 밸류업 프로그램’의 본 목적인 기업 가치 제고라는 본질을 이해할 필요가 있다. 그렇다면 먼저 저PBR이 정확히 무엇을 의미하고, 낮은 PBR을 개선하기 위해서는 어떤 요구조건이 충족되어야 하는지를 분석해 볼 필요가 있다.

 

1. ROE가 높은 기업

먼저, PBR = ROE · PER의 함수이다. PBR이 낮다는 의미는 ROE(수익성)이 낮거나, PER(밸류에이션)이 낮음을 의미한다. 여기서 PER은 기업이 영위하는 사업이 향후 얼만큼의 성장을 거둘 것인지에 대한 시장 참여자들의 기대감으로 결정되는 변수인 반면에, ROE는 현재 기업이 영위하는 사업의 수익성이나 주주환원에 따라 결정되는 변수라고 볼 수 있다.

 

해당 정책의 취지가 저PBR 기업들을 대상으로 PBR 개선을 요구하는 정책이기에, 우리는 시장참여자들에 의해 결정되는 PER보다는 기업의 사업성 의사결정에 의해 결정되는 변수인 ROE에 초점을 맞출 필요성이 있다. 즉 ROE가 높은데 저평가 되었거나, ROE가 개선될 여지가 있는 기업에 집중할 필요성이 있다는 뜻이다.

 

 

2. 주주환원이 가능한 기업

듀퐁 분석에 따르면 ROE는 순이익률(순이익/매출액) · 총자산회전율(매출액/자산) · 레버리지 비율(자산/순자산)로 이루어져 있다. 결국 ROE를 높이기 위해서는 마진을 높이거나, 총자산회전율을 높여 이익률은 낮더라도 판매량을 늘려 이익을 취해야 하고(박리다매), 레버리지 비율을 높여야 한다.

 

 

레버리지 비율을 높이는 데에는 단순히 부채를 많이 사용하는 방법도 있으나, 자본 계정을 감소시키는 방향으로도 이행될 수 있다. 영업이익을 통해 벌어들인 이익잉여금(자본계정)을 주주환원에 사용한다면(배당 지급, 자사주 매입) 순자산이 감소해 레버리지 비율이 증가할 것이고, ROE 상승으로 이어질 수 있다.

 

 

3. 안정적인 현금흐름

단 이러한 주주환원이 지속되기 위해서는 일정한 현금흐름이 유지되어야 하고, 일정한 현금 흐름이 유지되기 위해서는 앞서 말한 조건인 순이익률, 혹은 총자산회전율을 통해 기업이 돈을 지속적으로 벌어들이는 것을 전제로 한다. 즉 세가지 변수는 서로 상호 연결되어있고, 선순환 구조가 되어야 함을 의미한다.

 

이러한 선순환 구조가 갖춰진, 혹은 구축할 여력이 있는 기업 중 PER 밸류에이션이 낮게 책정된 기업들이야말로 저평가된 가치주라고 할 수 있으며, 이번 정책이 리레이팅 트리거로 작용해 장기적인 수혜를 받을 수 있다고 판단한다.

 

 

4. 기업 밸류업 프로그램

‘기업 밸류업 프로그램’은 2023년 3월 있었던 일본의 증시 부양책을 밴치마크한 정책이다. 일본 역시 프라임마켓 상장기업의 약 50%, 스탠다드 마켓 상장기업의 60%가 ROE 8% 미만, PBR 비율이 1 미만으로 기업들의 수익성 및 성장성 측면에서 문제가 있음을 인식하고 PBR이 1 이하인 저평가된 기업들을 대상으로 중장기 기업가치 제고를 위해 구체적인 이행 목표를 제출하도록 요구했다.

 

이후 해당 계획이 잘 이행되고 있는지를 도쿄증권거래소 홈페이지를 통해 지속적으로 수행 과정을 공개하고 있다. 해당 정책의 주요 내용은 총 4가지로 요약할 수 있다. ① 자본 효율성 및 주가에 대한 인식 제고 ② 기업지배구조의 질적 향상 ③ 영어 공시 관행의 확산 ④ 투자자(주주)와의 대화 효율성 제고이다.

 

해당 정책의 시행 이후 일본의 대표 주가지수인 닛케이 225, 토픽스 지수는 작년 3월부터 현재까지 각각 31%, 27% 상승하며 신고가를 경신하고 있으며, PBR 밸류에이션 역시 개선되며 증시부양효과가 잘 나타나고 있다.

 

국내 증시 역시 기업 밸류업 프로그램이 논의되면서 처음에는 단순 저PBR 주식들이 강세를 보이고, 현재는 주주환원 여력이 충분하다고 여겨지는 금융, 지주, 자동차를 중심으로 강한 상승이 이어지고 있으며, 대형주 중심으로의 외국인 매수세 역시 강하게 유입되고 있다.

 

 

5. 저PBR 상승세 컸지만 여전히 적정 밸류 하회

2월 중 주식시장은 저PBR 종목 갭 메우기를 지속할 가능성 높다. 저PBR 종목군은 성장주와 대척점에 있는 관계다. 성장주가 상승 압력을 받을 때 부침 정도는 겪을 수 있다. 방향성 자체는 2월에도 우호적이다. 시장 컬러는 정책 영향을 반영하는 모양새다. 일본 주식시장은 1년 반 가량 정책을 반영했다. 관건은 밸류에이션 갭 메우기 진행률이다.

 

업종마다 다른 결론을 도출할 수 있다. ROE는 PBR과 상호 영향을 주는 관계다. 선형회귀를 고려해 현재 자본 수익성 대비 PBR을 구할 수 있다. 현재 적정 수준보다 낮은 가격에서 등락 중인 KOSPI 섹터는 에너지, 산업재, 경기소비재, 필수소비재, 금융, 유틸리티다(6개 섹터).

 

해당 섹터들은 코로나19 이후 성장주 위주로 시장 개편 과정에서 지속적으로 저평가 압력을 받았다. 적정 가치 회귀 시 상승 여력을 갖고 있다. 업종별로는 에너 지, 비철금속, 건설, 기계, 상사/자본재(지주회사), 운송, 자동차, 화장품/의류, 호 텔/레저, 미디어, 소매(유통), 필수소비재, 은행, 증권, 보험, 소프트웨어, IT하드웨 어, 통신 등이다(18개 업종).

 

 

 

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