왜 AI와 빅테크 주식만 오르나, 언제까지 이어지나

 

AI와 빅테크에 집중되는 상승

현재 미국 시장이 실적 장세라는 점을 감안하면, AI와 빅테크의 아웃퍼폼은 깨지기 어렵다. 여전히 다수의 전문가들은 하반기 업종/스타일 전략 역시 기존 주도주가 하반기에도 시장을 이길 것이라는 관점을 유지하고 있다. 다만 이제는 기업이익이 이들에 집중된 근본적 이유를 짚어봐야 한다. 이를 통해 언제까지 이 구도가 이어질지 가늠해볼 수 있다.

 

AI와 빅테크에 집중되는 이유

 

 

① 성장 방식

AI에 자금을 쏟아붓는 주체인 빅테크들이 기존 구산업이나 경쟁자들을 계속 대체해나가면서 돈을 벌고 있다. 아마존과 전자상거래는 유통산업 내에서 점차 더 많은 점유율을 가져오고 있고, 구글/유튜브(알파벳)와 인스타그램(메타)은 기존 미디어/광고를 대체해나갈 뿐만 아니라 다른 국가에서도 기존 경쟁자들을 밀어내면서 비미국에서도 지배력을 유지하고 있다

 

한 단계 더 나아가 이들이 벌어들인 이익이 다시 전체 경제에 낙수로 떨어지지 못하고 있다. 자원배분을 AI에 집중하고 있기 때문이다. 일례로 구글은 고용을 줄였고, 마소는 자사주 매입을 줄여서 AI 서버에 투자하고 있다.

 

 

② 자본집약적 특성

지금까지의 AI 업황이 자본집약적이다. 현재 AI 사이클은 인프라 구축 단계의 B2B 사이클이다. 인프라를 구축하려면 대규모 컴퓨팅 파워와 AI 엔지니어를 갖춰야하는데, 이 둘을 모두 갖출 비용이 만만치 않다. AI 서버 가격은 일반 서버의 7배에 달하고, openAI의 엔지니어 연간 급여는 50~90만달러로 평균 미국인(6.4 만달러)의 10배를 상회한다.

 

이를 무리없이 감당할 수 있는 기업은 결국 미국 빅테크 뿐이다. 빅테크들은 AI에 투자했음에도 불구하고 잉여현금흐름(FCF)이 상승 중이다. 향후 AI 성장의 과실은 빅테크가 독식할 가능성이 매우 높다

 

 

③ 기술집약적 속성

기술집약적 속성 또한 AI 투자 확대에 따른 이익의 독점을 만들고 있다. 보통 특정 제품에 대한 수요가 강력해지면 비슷한 제품을 생산하는 다른 기업들도 수요 개선의 효과를 본다. 미국/한국/일본/유럽에서 관련주들이 동반 랠리를 펼쳤던 미국 전력 인프라가 이런 케이스다.

 

그러나 AI 가속기는 현재까지 엔비디아의 전유물이고, 기술적 우위가 경쟁자 진입을 극도로 어렵게 만들고 있어 AI 투자 사이클에서 발생하는 잉여가 대부분 엔비디아로 귀속될 수 밖에 없는 환경이다. 즉 엔비디아는 아직 대체불가다. 다른 기업들도 자체 AI 반도체 개발을 꿈꾸지만, 그마저도 자금력과 기술력을 갖춘 빅테크들이 성공할 가능성이 높아보인다.

 

 

편중된 성장, 언제까지 이어지나

 

대형주 쏠림이 나타나는 근본적인 이유는 빅테크가 구산업/경쟁자를 밀어내면서 경제 내에서 점유율을 늘리고 이익을 독식하고 있기 때문이다. 빅테크 들은 다른 영역에 자원배분을 하기보다 AI 인프라 구축과 반도체 산업에 집중적으로 투하하기에, 현재 AI CapEx의 자본/기술집약적 속성 상 엔비디아를 위시한 기술적 해자가 있는 기업들만 폭발적으로 잉여를 누리고 있는 구도로 이해해볼 수 있다. 이런 이익 구도가 타파될 수 있는 경로와 신호를 고민해볼 시점이다

 

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① 과잉투자 징후 노출

첫 번째 경로는 AI CapEx 사이클이 과잉투자로 치닫는 경우다. AI 구매자들 간의 경쟁이 치열해지면서 CapEx가 이익 성장을 상쇄할 정도의 감가상각비로 돌아오거나, 순이익 성장에도 불구하고 잉여현금흐름이 둔화될 경우 향후 투자여력이 축소될 수 있다는 신호탄으로 볼 수 있다. 장밋빛 미래 전망에 기댄 경쟁 과잉과 과투자가 불러온 급격한 업황 하강은 2000년 테크 버블 붕괴와 2022년 군소 비대면/플랫폼 기업들의 몰락 사례와 유사한 시나리오가 될 것이다.

 

 

② 빅테크 본업 정점 통과

두 번째 경로는 검색 광고, 전자상거래, 클라우드 등 AI 구매자들의 본업이 정점을 통과하는 경로다. 현재까지는 빅테크들의 본업이 워낙 탄탄하다보니 미래 성장 동력 확보 차원에서의 투자도 고민없이 진행될 수 있었다. 그러나 본업이 약화되는 플레이어들이 하나 둘 등장한다면 이야기가 다르다.

 

일례로 2022년 수 익성이 약화되자 마이크로소프트가 2023년초 메타버스와 AR/VR 사업부를 정리한 바 있다. 이번 사례에 대입한다면 AI 칩 확보 경쟁 강도 약화를 의미하기에, 주도 업종인 반도체의 수익성이 정점을 통과할 공산이 크다.

 

 

③ AI 사이클의 단계 이행

세 번째 경로는 AI 사이클이 B2C 단계로 이행하는 것이다. 현재는 빅테크의 AI 인프라를 구축하는 데 무게가 실린 자본/기술집약적 단계다. 다양한 유형의 소비자 수요가 아직까지는 별로 중요하지 않은 단계다. 자본/기술을 갖추지 않은 기업들이 아직까지 개입할 여지가 별로 없다. 

 

그러나 인프라 구축이 마무리되고 B2C 향으로 다양한 서비스 개발이 중요해진다면 중소형주들도 개입할 수 있다. 일례로 클라우드의 경우 2016~2018년은 B2B CapEx 사이클이었다면, 2020년은 B2C 서비스 중심 앱 사이클이었다. 중소형 성장주가 가장 강했던 시기다.

 

 

④ 대호황 진입

네 번째 경로는 세계 경기가 대호황 국면으로 진입하는 것이다. 빅테크들이 알파 요소(자금력, 기술력)를 독식한 상황 속에서 나머지 기업들은 마이너스 알파 구조에 가까워졌다. 이들이 대형주와의 이익 격차를 좁히려면 베타(경기)가 알파를 뛰어넘을 정도의 호황 국면으로 진입해야 한다. 2017년초, 2020년말과 같은 소순환적 경기 회복 모멘텀이 가속화된다면 더욱 좋다.

 

 

당분간은 여전히 AI와 빅테크

 

다만 아직까지 주요 AI 구매자들의 업황은 가속화되는 중인데다 잉여현금흐름도 개선세를 이어나는 중이다. 미국 경기는 견고하긴 하나 냉정하게 AI 모멘텀을 뛰어넘을 대호황 국면까지는 아니며, ISM 제조업지수를 비롯한 소순환적 모멘텀도 강하지 못하다. 전체적인 정황을 감안하면 빅테크+반도체에 집중된 이익 구도가 갑자기 변할 이유가 없다는 생각이다. 근시일 내 만날 수 있는 변수라면 소비자들의 이목을 끄는 AI 프로덕트가 빠르게 성공할 지 여부가 될 것이다.