엔비디아 주가 상승 버블인가, 닷컴 버블과 비교

 

엔비디아 주가 상승, 버블일까

지난주 엔비디아는 다시 한번 긍정적인 서프라이즈를 기록했다. 엔비디아 주가 상승 속도가 너무 가파르다. 지난 2022 년 이후 엔비디아 주가 상승 속도는 98~2000년 닷컴버블을 주도했던 시스코 주가와 유사하다. 그렇다면 엔비디아는 2020 년대 버블의 신호인가.

 

과거 닷컴버블 비교 : 시스코

 

과거 시스코 주가의 급등과 급락은 단지 비이성적 과열에 의한 것은 아니었다. 실제 Y2K 이전까지 시스코 매출과 이익은 가파르게 개선되었다. 하지만 2001~2002 년 동안 시스코는 적자를 기록했다. 이후 매출 성장 모멘텀도 둔화되었다. 현재 엔비디아 매출과 이익은 급등 중이다.

 

매출 증가 속도를 감안할 때 주가 상승 속도는 빠르긴 하나, 닷컴 버블 당시만큼 과하지는 않다. 결국 주가 버블을 붕괴시키는 것은 매출 둔화다. 금주 이후 주가 모멘텀은 소강 국면에 진입할 가능성이 높다. 그러나 부담스럽다고해서 버블로 보기는 어렵다. AI 반도체에 대해서는 긍정적으로 볼 필요가 있다.

 

 

1. 엔비디아 vs 시스코

지난주 전세계 투자자들은 엔비디아 실적 발표에 주목했다. 달라진 엔비디아의 위상을 보여준다. 결과는 역시 서프라이즈였다(10% 이상). 이러한 엔비디아 주가 상승세는 90 년대 대표주 시스코 시스템스를 상기시킨다. 98/10 월 이후 시스코 주가는 고점까지 640% 올랐다. 

 

 

이후 시스코 주가는 80 달러에서 2002/10 월까지 8.6 달러까지 폭락했다. 엔비디아 주가는 22/10 월 이 후 550% 상승했다. 최근 2~3 년간의 주가 상승 속도만 보면 90 년대 대장주 시스코와 2022 년 이후 엔비디아 주가는 유사하다. 역사는 반복된다는 격언이 있다. 엔비디아 주가의 운명은 99~00 년대 시스코를 따를 것인가?. 

 

2. Y2K 직후 시스코 매출/이익 급감

시스코 주가가 닷컴버블 국면에서 급등했다가 급락한 이유는 단지 주가가 많이 올라서가 아니다. 2000~2002 년 당시 이익과 매출에서 그 단서를 찾을 수 있다. 90 년대 후반 인터넷 혁명과 Y2K 에 대한 우려로 시스코 매출과 이익은 급증했다. 그런데 2001~2002년 시스코 영업이익과 순이익은 적자로 반전되었다.

 

 

 

 

Y2K 우려로 실적이 앞당겨 나타난 후유증의 결과다. 시스코 매출 증가율은 00~02 년 큰 폭으로 둔화되었다. 닷컴버블이 붕괴된 이유 중 하나는 가파른 이익을 앞당겨 선반영한 이후 기업이익이 적자로 반전되었기 때문이다.

 

교훈은 두 가지다. 하나는 00~02 년 이후 시스코 매출은 정상화되었으나, 주가는 좀처럼 이전 수준을 회복하지 못했다는 점이다. 다른 하나는 매출을 넘어서는 주가 급등 후 주가는 불안해질 가능성이 높다는 점이다.

 

3. 엔비지아 매출/이익은 아직 우상향

다행히 90 년대 후반 시스코가 겪었던 실적 둔화 조짐이 지금 엔비디아 실적에는 찾기 어렵다. 물론, 이러한 실적 둔화는 지나가서야 확인이 된다. 엔비디아 실적은 2017~18년 이후 가파르게 늘어나고 있다. Chat GPT가 출시된 이후 엔비디아의 실적 증가 속도는 극적일 정도다. 엔비디아 매출과 주가를 보면 주가 상승 속도가 매출 증가 속도는 조금 넘어선다. 

 

 

그렇다고 매출 둔화 조짐이나 주가 상승 방향성이 다르지 않다. 엔비디아도 약점이 있다. 경기 순환(cycle)을 피하지는 못한다. 엔비디아 매출 증가율을 보면 늘어나는 추세다. 그러나 3~4년 마다 매출이 한번씩 급격히 둔화된다. 올해 주도주인 엔비디아가 내년까지 급등할 것이라고 보기는 어렵다는 의미다.

 

4. 닷컴 당시보다 PER 부담 낮다

실적과 함께 닷컴버블 당시 대표주들의 PER 부담이 지금과는 차원이 달랐다. 예를 들어, 주가 급락 직전 시스코 PER(trailing 기준)은 205 배를 능가했다. 시스코와 더불어 급등했던 오라클 PER 은 168 배까지 올랐다. 당시 마이크로소프트사의 PER 역시 73 배까지 상승했다.

 

 

지금은 그 정도는 아니다. 물론 엔비디아 PER이 지난해 여름 247배까지 오르긴 했으나, 실적 개선으로 PER 은 점차 낮아지고 있다(89 배). 마이크로소프트 PER 은 36~40 배 수준이다. 지금도 낮은 Valuation 은 아니지만, 00 년대과 비교하기는 Valuation 버블 정도가 다르다.

 

5. 역사는 반복되나 상황은 다르다

역사는 반복되는 경향이 있다. 하지만 금융시장 여건은 늘 다르다. 과거와 유사 한 점이 있지만, 다른 측면도 적지 않다. 2022 년초 이후 주가 하락 과정은 80 년대 후반 일본 닛케이와 90 년대 후반 나스닥지수와 유사했다. 하지만, 이후 주가가 다시 회복했다. 당시 대표주들에 대한 과열 우려가 있었다. 그러나 주가가 다시 회복되었다.

 

관건은 소위 M7 기업들에 대한 집중도다. M7 시가총액 비중은 21/11~12 월보다 더 높아졌다. 7 개 종목을 제외한 S&P 493 개 기업들의 PER 은 15~16 배 수준으로, M7 기업들 PER 의 절반에 불과하다. 그만큼 버블 붕괴에 대한 부담은 닷컴 버블 붕괴 당시와는 다르다고 볼 수 있다.